天通股份年报点评：业绩拐点有望为装备制造打开市值呈现空间

　　类别：公司研究 机构：国海证券股份有限公司 研究员：王凌涛 日期：2015-04-21

　　年报简述：

　　公司4月20日晚间发布2014年年报，本报告期内，公司实现营业收入116,823万元，较上年同期125,610万元减少8,787万元，下降幅度为7%;归属于上市公司股东的净利润为1,357万元，较上年同期1,214万元增加143万元。

　　投资要点：

　　1. “主动性裁减”有望提升盈利水平。

　　公司今年的年报需要细分来看：

　　首先，总营业收入的减少主要缘于电子部件和太阳能光伏这两块营收的“主动性裁减”，何谓“主动性裁减”： 一，在电子部件领域，公司大幅减少了毛利较低的自购料业务，把发展的重点集中于毛利率较高的信息安全领域内的国产服务器及安防系统业务，同时开拓国外着名客户作为未来发展方向；这是非常正确的发展抉择，过去公司电子部品的执行主体是天通精电，从事通信基站、机顶盒、各类电子设备产品的SMT 代工与组装，近年来由于国内代工领域整体竞争的加剧，盈利能力出现相当的下滑。因此调整产品结构，裁减低毛利环节意义重大。

　　二， 2014年3月公司完成了亏损光伏资产的剥离，光伏这块今年营收的主要来源是销售往年遗留的库存产品， 产品折价较大，因而营收和毛利率都有相当幅度下滑。公司2014年完成昱能光伏科技有限公司的非关联光伏资产向天通高新的出租后，基本实现了亏损资产的完整剥离，未来光伏资产将不再会拖累公司业绩。

　　公司过去在电子材料（软磁材料、蓝宝石、光伏）三大领域施行并行布局，造成产业链条过长因而主业不突出，光伏产业多年的低迷正是公司近几年大幅亏损的主要原因，目前公司已确立蓝宝石产业的核心地位，软磁材料也在谋求产品结构转型以提升盈利水平。这种“主动性裁减”对于公司盈利能力是有所裨益的，2014年电子部件领域营收压缩后毛利率增加8.66个百分点就是最好的佐证，而光伏未来也不会再对公司有所拖累。

　　其次，除传统磁性材料领域基本持平外，近年来公司重点投入的两块领域：蓝宝石和专用装备领域均取得了长足进展。蓝宝石营收增长147%,毛利率增加38.33个百分点，而专用装备领域的营业收入增长了20.66%,净利润也首次突破3000万元。不难看出，蓝宝石和专用装备将逐渐成为公司未来成长的主要驱动力。

　　2. 高端装备制造将成为公司净利润的核心增长点。

　　上一篇报告我们已经重点提及高端装备制造在天通股份接下来成长中的重要性，承载专用装备制造生产的是公司的全资子公司天通吉成。天通吉成2009-2014年的净利润成长轨迹是：-2081、1073、2918、-776、2762、3101 （如下图1,单位：万元，2012年的亏损主要原因是当年单晶硅生长炉销售受光伏影响较大），

　　在这六年中，天通股份的扣非后净利润仅2010年为正值，其余年份均为亏损。软磁材料是一个成熟行业这些年 利润水平没有太大的增长，蓝宝石由于达产时间晚，在这些年份里也只是拖后腿的角色。天通吉成的高端装备制造持续增长的净利润在公司整体利润中占比越来越大。尤其是2011年后，蓝宝石长晶炉、液晶面板后段生产装备、单晶硅生长炉这些半导体设备销售量逐渐扩大企稳，装备制造已经成为公司名副其实的核心利润贡献点。 换言之，公司目前的核心利润点和增长重点预期其实是半导体装备制造，磁性材料和蓝宝石的占比都不及它。2015年天通吉成在利润贡献中的比例有望进一步增大，从行业维度来看，今年京东方和华星光电新产线的投入非常确定、国内单晶硅电池生产厂商也在恢复并逐渐加大生产设备订单，银川募投项目的蓝宝石长晶炉亦全部由天通吉成供应，我们预计天通吉成今年在半导体装备生产领域的业绩会有相当程度的增长。

　　3.公司的预期差在哪里，如何体现？综上所述，天通吉成将成为公司今年最大的超预期增长点，我们预计未来天通吉成的净利润贡献有望占至公司全部利润的近三分之二，换言之天通股份的最大看点将从单一的蓝宝石材料转向蓝宝石和高端半导体制造设备制造双核心。

　　天通吉成的高端半导体装备制造包括：蓝宝石长晶炉、液晶面板后道制程设备、单晶硅生长炉、粉体压铸成型设备、环保领域的污泥干化机等等。覆盖领域和利润规模与晶盛机电较为相似，但相较晶盛机电更为丰富，可将晶盛机电看做其最好可比模板。目前盈利水平与天通吉成相仿的晶盛机电和京运通市值均在150亿以上，而天通股份除天通吉成装备制造业务外，加上蓝宝石、磁性材料、电子部品等其他业务目前的总体市值仅126亿，存在较为明确的预期差和市值低估。但市值低估有其根结---天通股份综合业绩多年亏损拖累（光伏亏损 + 蓝宝石刚开始起量没业绩贡献 + 软磁材料盈利状况不佳），随着银川大尺寸蓝宝石长晶基地逐渐投产，以及今年蓝宝石下游几大核心客户开始供应起量，2015年将成为公司的重要业绩拐点，在此假设下，天通吉成的半导体高端装备制造属性将不会再被其他业务拖累埋没，有望得到锦上添花的正向呈现。我们预计15-17年的EPS 分别为0.185、0.278、0.392元，目前股价对应今年与明年EPS 的估值分别为82.38倍和54.82倍，公司的合理目标市值应在200亿，维持买入评级。

　　风险提示：

　　1. 蓝宝石投产进度与达产良率不及预期。

　　2. 全球视窗类消费电子对蓝宝石产能需求拉动低于预期。

　　3. 天通吉成装备销售增速不及预期。

　　4. 公司磁性材料下游客户结构转换不及预期。